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2026年伊始，港股IPO队列中又迎来一位冲刺者——婴童零辅食品牌“爷爷的农场”，其凭借“欧洲进口”“有机”标签迅速崛起，2024年跻身中国婴童零辅食市场第二名，有机品类更是位列第一。
不过，这个六年做到行业老二并以惊人增速冲刺长期资金市场的品牌背后，是屡遭质疑的“假洋牌”身份、依赖代工的生产模式、多次被曝光的食品安全问题，以及销售费用占营收近四成与应收账款持续攀升。
1月5日，爷爷的农场国际控股有限公司（下称“爷爷的农场”）正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市。从招股书披露数据分析来看，爷爷的农场近三年呈现业绩迅速增加态势，但盈利质量的隐忧也已渐显。
营收方面，2023年和2024年，爷爷的农场的营收分别为6.22亿元和8.75亿元，同比增长40.6%；2025年前三季度的营收为7.8亿元，同比增长23.2%。
利润端，2023年、2024年及2025年前三季度，爷爷的农场期内利润分别为7546.4万元、1.03亿元、8742万元。看似持续增长，但净利率却呈回落趋势，2023年净利率为12.1%，2024年降至11.7%，2025年前三季度进一步下滑至11.2%，盈利效率并未与营收增速同步提升。
不过，爷爷的农场的毛利率“亮眼”。2023年至2025年前三季度，其整体毛利率分别是55.5%、58.8%和57.3%。不仅远超零食行业26%-28%的平均毛利率，甚至比肩餐饮行业“利润之王”农夫山泉（2023年与2024年的毛利率分别是59.5%和58.1%）。
招股书显示，成立于2015年的爷爷的农场在2018年推出首款婴童辅食产品，2021年战略性进军家庭食品赛道。其中，婴童零辅食领域的产品有食用油、调味品、谷物类辅食、果汁、果泥和果泥酸奶产品以及零食；家庭食品领域的产品则包括液态奶产品、速食、大米产品、调味品以及食用油。
分品类看，高毛利主要由婴童零辅食业务支撑。2023年至2025年前三季度，爷爷的农场婴童零辅食的毛利率分别是55.8%、60.7%和59.9%。其中，辅食的毛利率分别是54.5%、59.2%和59%；零食的毛利更是高达63.3%、65%和61.7%。同期，爷爷的农场家庭食品业务的毛利率为50.9%、44.6%和46.5%。由此可见，品类间盈利能力分化明显。
从业务板块看，爷爷的农场还未摆脱对婴童零辅食的单一依赖。2023年婴童零辅食收入占比达93.1%，2024年降至88%，2025年前三季度进一步降至80.4%。尽管其2021年已拓展家庭食品赛道，但截至2025年前三季度，家庭食品收入仅1.53亿元，占比19.6%，尚未形成有效支撑。
细分婴童零辅食业务，爷爷的农场辅食营收占比从2023年79.6%降至2025年前三季度53.6%，零食营收占比则从13.5%升至26.8%。高毛利的零食产品成为营收结构调整的核心方向，这也侧面解释了整体毛利率保持高位的原因。
渠道端，爷爷的农场高度依赖电子商务平台。2023年至2025年前三季度，天猫、抖音、拼多多、京东等直销渠道收入占比分别为41.3%、42.3%以及42.1%。同时，在经销渠道中，其来自电子商务平台的收入又分别达到了31%、32.1%和30.1%。这表明，爷爷的农场来自电子商务平台收入的占比高达约70%。
爷爷的农场SKU扩张速度同样迅猛。招股书显示，从2023年底158个增至2024年底179个，2025年前三季度进一步增至269个，其中约三分之一的SKU获得有机销售许可与“有机”标识资质。
不过，SKU的快速扩容并未提升自有产能。招股书明确提到，“于往绩记录期间，我们的绝大部分产品由OEM供应商生产”，合作的OEM供应商数量达到62家，仅2025年10月在广州增城投产的基地生产少量果汁、食用油。这也就从另一方面代表着，包括核心产品婴童辅食、水牛奶在内的产品几乎都为代工生产。
整体来看，爷爷的农场之所以能在行业下滑期实现高增长，主要依赖“代工降成本+高端定价”的组合。一方面，全代工模式让公司不需要承担厂房、设备等固定成本，有利于轻资产扩张与成本、费用的灵活管理，“外包安排使其能够控制和管理产品成本，同时减轻投资风险”。
另一方面，公司通过“儿童专用”“有机”标签大幅度的提高定价，以儿童酱油为例，爷爷的农场100ml有机减盐酱油售价近30元，换算成500ml单价是千禾、海天普通减盐酱油的3-5倍，形成“标签溢价”。
根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年中国婴童零辅食商品交易总额计算，爷爷的农场排名第二；按2024年中国有机婴童零辅食的商品交易总额计，爷爷的农场排名第一。
然而，爷爷的农场业绩高增长的隐忧也不容忽视。首先，营销费用高企侵蚀利润。2023年至2025年前三季度，其销售及分销费用分别为2.01亿元、3.06亿元、2.83亿元，占营收比重从32.3%升至36.3%。这在某种程度上预示着，每赚100元营收，就有超36元投入到电商推广、品牌广告等营销环节，而同期研发投入占比仅2.2%-3.2%，重营销、轻研发的倾向极为明显。例如，爷爷的农场邀请明星代言、担任品鉴官，在两年内投放了超过30部影视剧广告，并频繁联名热门IP等。
更值得关注的是，爷爷的农场实际控制人杨钢及其配偶共同持股51.17%的广州盛成妈妈网科技股份有限公司是爷爷的农场的供应商之一，向其采购广告服务。爷爷的农场不仅每年支付数百万广告费，还多次获妈妈网母婴品牌口碑榜奖项，并将这些获奖情况大范围的使用在自身宣传渠道及媒体推广。
其次，应收账款持续走高。2023年至2025年前三季度，爷爷的农场贸易应收款项总额（扣除亏损拨备）分别为4020万元、7630万元及1.01亿元。公司称，可能没办法及时收回贸易应收款项，并且可能由于超出公司控制范围的原因而面临收款困难，例如客户在相关信用期过后延迟付款，或在付款到期时无法向公司付款。同期，公司其他应收款项分别为1060万元、1310万元及1800万元。
再者，婴幼儿辅食市场正面临着新考验，也使爷爷的农场业绩增长的可持续性存疑。婴童辅食市场受出生率下滑影响，长期增长承压；且随着花了钱的人“有机”“儿童专用”概念认知加深，单纯依赖营销和标签的定价逻辑容易被戳破，一旦营销投入收缩，营收增速可能大幅放缓。
近三年来，爷爷的农场婴童零辅食产品平均售价一直在下滑。招股书显示，从2023年到2025年前三季度，其单个婴童零辅食产品的平均售价从24.4元降至23元，再降至21.8元。同期，家庭食品的平均售价虽然在上涨，但营收占比较低，导致公司的整体平均售价仍呈下滑态势。
爷爷的农场的“欧洲进口”人设，从诞生之初就充满刻意包装的痕迹。一个被宣传为“欧洲国民辅食”的品牌，实际上由四名中国前同事在广州创立并运营。
在很多消费者印象中，爷爷的农场是一个“荷兰进口”辅食品牌，但依据招股书，爷爷的农场所属集团于2015年启动运营，运营主体为广州健特唯日用品有限公司，法定代表人为姜福全。2017年，成立艾斯普瑞（广州）食品有限公司。2021年10月，在开曼群岛注册成为获豁免有限公司。天眼查信息数据显示，目前广州健特唯日用品有限公司由艾斯普瑞（广州）食品有限公司100%控股。招股书也明确写道“我们以自己的品牌‘爷爷的农场（Grandpa’sFarm）’销售产品”。
不过，此前多家媒体曾报道，艾斯普瑞（广州）食品有限公司是一家以进口婴幼儿食品为主营业务的公司，2018年成为荷兰母婴品牌“爷爷的农场”中国区总经销商。
2018年8月20日，据界面新闻报道，8月18日，欧洲婴幼儿食品品牌“爷爷的农场”在广州举行品牌发布会，宣布郑重进入中国市场，除布局线下母婴渠道，还在天猫开设旗舰店。艾斯普瑞（广州）食品有限公司市场总监何建农表示，此次引进“爷爷的农场”这一欧洲婴幼儿食品品牌。同时，爷爷的农场荷兰品牌方CEO Michele lacovitti介绍，除了目前已经上市的婴幼儿纯米粉、奶米粉、袋装果泥、酸奶果泥和米饼，下一步将会在中国地区引进更多产品种类。
随着市场声量逐步放大，爷爷的农场的“欧洲进口”身份也被扒。据「摩登消费」，爷爷的农场海外公司Earth Prime Enterprise B.V，于2017年10月8日在荷兰阿姆斯特丹注册成立，由法人“姜福全”注册。2017年10月20日，艾斯普瑞（广州）食品有限公司成立，公司法人为“姜福全”。2018年7月16日，上述海外企业的法人由“姜福全”变更为Michele lacovitti。另外，其欧洲公司Earth Prime Enterprise B.V注册地址是在体育场里面：荷兰阿姆斯特丹市1076DE奥林匹克体育场24号。
招股书还显示，爷爷的农场的创立团队包括杨钢、姜福全、何建农、刘海波，四人国籍均为中国。股权结构上，公司呈高度集中态势。IPO前，董事会主席、CEO杨钢通过YANGGANG Holdings间接持股55%，为绝对控制股权的人；姜福全、何建农、刘海波三位执行董事分别间接持股15%，四人合计持股100%。在递交招股书前，公司于2025年前三季度及2024年，分别向四位创始人股东派发股息6300万元和750万元。有必要注意一下的是，四位创始人均曾任职于威莱（广州）日用品有限公司。
这种“假洋牌”包装手法在业内并不少见。通过境外注册、国内运营的方式，营造“进口高端”形象，从而支撑溢价。但随信息透明化，花了钱的人品牌真实性的质疑日益强烈。
实际上，自2018年郑重进入中国市场以来，爷爷的农场的品控漏洞不断暴露，多次因食品安全问题被监管处罚或媒体曝光。
例如，2025年10月，北京商报报道，爷爷的农场以“儿童专用”“减盐”为卖点的酱油产品，不仅钠含量高于未标注儿童专用的某品牌成人减盐酱油，售价更是其近10倍。此外，爷爷的农场DHA高蛋白鳕鱼肠每100克含钠量高达774毫克，而根据《中国居民减盐核心信息十条》，固体食物中钠含量超过600毫克/100克（即高于30%钠的NRV）即属高钠食品。
2025年9月，新京报报道，爷爷的农场“A2水牛纯牛奶”的产品配料标示为“生牛乳、生水牛乳”，水牛奶比例在40%左右，因此并不是使用了100%生水牛乳为原料的产品。
2024年8月，据中国消费者报报道，多位家长反映，孩子在食用“爷爷的农场”有机婴幼儿强化铁米粉后出现了湿疹等症状，有的还出现了腹胀、腹泻、皮肤荨麻疹等典型的过敏症状，部分婴儿甚至会出现了呼吸道过敏反应，如咳嗽和喘息。随后，爷爷的农场发布声明，强调其产品不存在含过敏源成分而产品未予标识的情况。
再往前2021年4月，海关总署发布了2021年3月全国未准入境食品化妆品信息。其中，艾斯普瑞（广州）食品有限公司进口自比利时的Belourthe S.A.生产的1批次2217.6千克婴幼儿大米粉，因钙含量不符合国家标准要求被海关拒绝入境。
2020年，因2批次爷爷的农场米粉不合格，艾斯普瑞（广州）食品有限公司被罚没29万元。
2019年则是爷爷的农场食品安全问题的“爆发年”。2019年6月，国家市场监管总局发布了关于3批次食品不合格情况的通告，其中黑龙江省哈尔滨市道里区鑫爱特孕婴用品商店销售的，标称广东省艾斯普瑞(广州)食品有限公司(中国经销商)进口的2批次爷爷的农场婴幼儿辅食被检出不合格，包括婴幼儿多种谷物混合水果米粉和苹果樱桃香蕉泥，不合格原因均为总钠检出值低于产品包装标签明示值的80%。
2019年7月，广东省市场监督管理局网站显示，因进口的“爷爷的农场”牌婴幼儿米粉和果汁泥抽检结果不合格，广州市天河区市场监督管理局对广东省艾斯普瑞（广州）食品有限公司（中国经销商）进行立案调查。
2019年10月，市场监管总局发布的《关于4批次食品不合格情况的通告》，广东省深圳市君尚百货有限公司销售的、标称艾斯普瑞(广州)食品有限公司经销的爷爷的农场婴幼儿大米粉(原产国:葡萄牙)，碘检出值低于产品包装标签明示值的80%。
爷爷的农场“假洋牌”争议与食品安全问题频发的根源，可能在于其严重依赖代工、重营销轻研发的经营模式。首先，代工模式的品控短板。62家OEM供应商分布分散，爷爷的农场既无自有产能，也很难建立统一的品控标准，质量把控存在天然漏洞。
其次，研发投入不足。2025年前九个月，爷爷的农场研发开支仅1720万元，同比减少23.4%，占收入比例从3.5%降至2.2%，且远低于销售费用36.3%的占比，而研发费用过低则可能会影响产品的品质提升。
爷爷的农场凭借有机概念、营销攻势与渠道红利，快速跻身行业头部，高毛利神话吸引眼球。但一家依赖代工、重营销轻研发、存在身份造假嫌疑的企业，即便短期业绩亮眼，长期则可能陷入增长失控的困境。
在资本市场，一个品牌能否经得起时间检验，不在于其营销的华丽程度，而在于其产品的真实价值和对消费的人的责任感。没有质量基石的高楼，终难抵御市场的风雨。
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